文 | 清和 智本社社长
2025年堪称超出预期的一年。
一方面，宏观层面的复苏动力与通缩压力并存，房地产市场延续下行态势，商品价格持续低位徘徊，固定资产投资与消费增长势头放缓；另一方面，离岸人民币、A股、港股、科技板块、黄金及贵金属等五大资产类别却呈现强劲上涨行情。
这背后的驱动逻辑究竟是什么？
当A股累计上涨16%、港股攀升28%、黄金飙升65%、离岸人民币汇率逼近7.0关口之后，2026年的市场又将如何演绎？
本文作为年度回顾与总结，将围绕“价值重估—市场分化—主线切换”这一核心脉络，对2025年的中国经济进行剖析。
本文核心框架
一、价值重估
二、市场分化
三、主线切换
【全文约6000字，阅读需时15分钟，感谢分享、点赞与收藏】
01
价值重估
2025年中国经济最核心的主题是“重估”，涵盖科技股估值修复、宏观经济预期重构以及国家竞争力再评估。其内部演进路径表现为：整顿规范→结构分化→价值重估；外部推动路径则是：冲突博弈→战略竞争→价值重估。
年初春节期间，DeepSeek的横空出世，率先开启了中国资产价值重估的窗口，并奠定了全年的市场主线基调。
自ChatGPT发布以来，美国科技股及美股整体大幅上扬，日本、欧洲市场也纷纷搭乘AI产业快车。而在中美关系复杂多变的阴影下，中国科技公司曾一度面临“掉队”的风险担忧。然而，DeepSeek的出现有力提振了市场信心，推动了中国科技板块的估值修复进程。
数据显示，ChatGPT发布后，美股“七巨头”累计涨幅约280%；而自DeepSeek发布以来，中国科技“十巨头”累计涨幅超过80%，全年表现甚至超越了美股“七巨头”；恒生科技指数累计上涨23%，亦跑赢了同期上涨20%的纳斯达克指数。
为何科技股率先启动估值修复？
尽管DeepSeek的实际能力可能未完全达到市场最初的高预期，但这并非关键。技术创新叙事本身最易激发市场情绪与想象空间。在美股科技股经历大幅上涨后，中国科技股相对偏低的估值凸显了其吸引力。从根本上说，中国拥有一批应用技术实力较强的互联网企业，并且在人工智能相关领域具备完整、高效且成本可控的产业链配套。
一个值得思考的现象是：美股长期估值偏高且持续上涨，A股长期估值偏低却难有起色，为何2025年A股能够实现大幅上涨并修复估值？
政策面的积极刺激与流动性的充裕支持是直接催化剂，而更深层的逻辑在于：科技股的价值重估，引领并带动了对宏观经济的整体重估。
过去四年，中国经济深受房地产行业调整拖累，资本市场预期普遍偏悲观。但2025年形势发生了变化，在人工智能产业叙事推动下，资本市场选择对宏观经济进行重新评估，并进而实施结构性的分化定价。在经历数年的新旧动能转换后，中国房地产、城投、基建等领域正处于去泡沫化（但去杠杆过程尚未完成）阶段，而依托全产业链优势的科技产业新动能则显著增强，这突出体现在出口商品的结构转型与韧性上。
数据显示，2025年1-11月，劳动密集型产品出口同比下降3.5%，其中服装出口下降3.7%，家具下降5.1%，鞋靴下降9.9%，灯具下降10.8%，玩具下降11.4%，箱包下降12.8%；与此同时，代表技术商品出口的高新技术产品同比增长7.4%，液晶平板显示模组增长11.4%，汽车增长17.6%，集成电路增长25.6%，船舶增长27.8%。
2025年资本市场对宏观经济进行了鲜明的结构性定价：大幅提升新经济动能的估值水平。
数据印证了这一点：房地产板块全年累计仅上涨1.27%，城投板块上涨4.96%，央企基建板块上涨5.14%，均大幅跑输上证综指16.81%的涨幅；而科技板块则表现强劲，通信行业上涨49%，国防军工上涨45%，机械设备上涨44%，电子行业上涨39%，计算机板块上涨29%。
因此，从3000点到4000点这千点征程，是在政策与流动性支持下，市场完成估值修复并进行分化定价的过程。
2025年价值重估的另一条路径来自外部，即冲突—斗争—重估。
历经疫情引发的供应链危机、能源危机、俄乌冲突以及贸易摩擦，美国对其自身国力进行了重新审视。特朗普政府年底发布的《国家安全报告》，展现出更为务实的自我评价与清晰的目标设定。同时，该报告将中国定位为经济上近乎对等的竞争对手。
实际上，中美双方都在进行自我重估与战略再定位。就国力维度而言，这并非仅指人均收入或社会保障水平（尽管这些也是国力的组成部分），而是在特定情境假设下（如常规战争、国家冲突等），美国的行为模式如同一面镜子，促使中国重新审视自身的实力与定位。
中国最核心的竞争力，依然在于其齐全、高效、廉价的产业链体系，简而言之，即“产能优势”。
在当前全球产业链竞争中，印度、越南、墨西哥等国在产业规模、质量与成本控制方面尚难以达到中国的水平；欧洲则无力扭转工业空心化趋势，而中国正在汽车、机械制造、化工等德国传统优势产业领域快速追赶。
齐全、高效、廉价的产业链，为技术测试、应用与迭代创新提供了极其有利的土壤。DeepSeek的出现甚至一度引发英伟达股价大跌，让市场担忧美国科技巨头的资本开支可能过高。尽管事后看来这像是一场“乌龙”，但中国在电力、算力、工程化实施等方面的成本优势确实显而易见。
以深圳为例，每个细分技术领域都存在活跃的产业社群，工程师之间交流频繁，一旦产生新创意或新设计，便能迅速利用本地廉价的零部件进行组装测试，产品迭代速度极快。如今，全球范围内极少有地区能具备如此优越的技术应用与产业化条件。
预计，在年轻人口拐点到来之前，以及在高关税贸易环境下，中国的产能优势仍将保持显著。这正是2025年资本市场能够在美对华高关税压力下依然走出稳健行情的关键支撑。
资本市场对中美两国国力的重估与定价，最典型的案例体现在半导体及国产替代技术领域。
2025年，资本市场给予寒武纪、中芯国际等企业上百倍的估值，这既是对中美科技博弈的投机性押注，也是基于国内密集产业链和庞大工程师红利所进行的价值重估。
另一类代表性资产是黄金、贵金属及关键矿产资源。
全球主要国家均在加大军事投入与国家安全能力建设。各国央行作为对金价不敏感的长期买家，持续增持黄金储备，成为推高金价的主要力量。与此同时，军工企业、中央及地方国企、制造业企业以及国际投资者大规模购入白银、铜，以及稀土、镓、锗、锑等关键战略矿产资源，推动这些资源品价值被重新定价。
2025年中国国力的重估，是支撑人民币汇率走势的关键内因。具体表现为：产能优势维持了出口韧性，通过经常项目顺差为人民币币值提供了基本面支撑。
然而，产能优势本身也蕴含着一组矛盾：一方面，维持庞大产能、保持产品价格竞争力，是保障国内居民购买力的重要基础，也是中国参与国际博弈的核心竞争力所在；另一方面，若继续将大量资本过度配置于产能扩张，可能导致产能过剩、家庭部门收入与消费不足，实体经济陷入持续通缩，进而加剧债务-通缩循环风险。这可称之为“产能悖论”。
因此，一个建立在廉价、高效、全产业链基础上的国家，在国力提升之后，需要深入思考两大课题：对外，如何与世界各国相处——国强如何谋取持久和平；对内，如何与国民共享发展成果——国强如何实现民富。
余下约4000字内容
请扫码加入学习社继续阅读
有话要说...