核心观点：
1. 不止于时序更迭。回望2025年，全球经济和市场表现或将留下深刻印记，宏观基本面与多种资产价格之间出现了近年来少见的背离。其背后主因，在于供给侧冲击的影响力明显盖过了需求侧的波动。新的一年，宏大供给叙事下的需求逻辑能否被简单延续？
2. 关税的直接冲击虽在减弱，但其对美国经济造成的“滞胀”效应仍将持续，叠加移民政策带来的不确定性，美联储在就业与通胀之间的两难抉择依然存在，降息之路恐非坦途。这些因素意味着美元可能不会重复今年前三季度的单边贬值态势，新兴市场的风险情绪或将呈现更为复杂的双向波动格局。
3. AI科技浪潮无疑是长期的宏大主题，当前全球的货币环境与产业政策仍对其构成支撑。然而，与过去三年不同，美国领军科技公司正面临现金流与投资回报率的现实考量，资本开支虽保持增长但增速可能出现起伏。市场此前对科技企业盈利的高预期，正逐步向实际水平回归。
4. 展望前景，年初我国经济同比增速受高基数等因素制约，逆周期调节政策有望陆续发力。从国际经验观察，超常规政策往往与信贷等领域风险显现相关联，目前数据显示我国相关风险尚不突出。由于低基数效应，整体物价同比降幅有望收窄，但资本市场在资产定价时，往往更关注以环比数据表征的实际经济动能。
正文：
2025年即将落幕，这一年对世界经济与全球市场而言，或许是一段值得品味的时期，宏观基本面与诸多资产价格之间呈现出近年来罕见的步调不一。深层原因在于，供给侧受到的冲击其影响显著超过了需求侧的波动。新的一年，我们能否沿着原有轨迹，继续演绎宏大供给故事背景下的需求篇章？
一、海外视角：供给冲击会延续吗？
关税冲击的强度已在衰减，但其对美国经济产生的“滞胀”影响仍将延续，此外移民政策也带来扰动，美联储在失业率与通胀目标间的权衡依旧艰难，降息路径预计曲折。这些因素共同作用下，美元或许不会像今年前三季度那样呈现明显的单边贬值趋势，新兴市场的风险偏好可能因此变得更加复杂和双向波动。
图1. 滞胀难题仍困扰美联储决策
来源：Bloomberg，WIND，笔者测算
人工智能的科技进步无疑是长期的宏大叙事，各国当前的货币条件与产业政策仍对其发展形成支撑。但与过去三年情况不同的是，美国头部科技企业已开始面对现金流与投资回报率之间的平衡问题，资本开支规模虽在扩张，但增速可能趋于波动。市场此前对科技公司盈利的乐观预期，正逐渐向现实基本面靠拢。
图2. 科技增长动能能否持续？
来源：Bloomberg，笔者测算
注：公司样本选取纳斯达克指数成份股。
二、国内视角：需求动力如何接续？
展望未来，年初阶段我国经济同比增速面临高基数等因素制约，逆周期调节的常规政策有望逐步增强力度。从国际经验看，超常规政策措施的出台，通常与信贷等领域风险的显性化相关联，目前数值层面显示我国相关风险尚不显著。
图3. 政策力度亦受风险演变影响
来源：WIND，笔者测算
考虑到低基数等因素，新一年我国整体物价同比降幅预计将有所收窄，名义GDP同比增速可能逐季回升。历史经验表明，政策发力节奏往往更关注同比数值的变化，但资本市场在进行资产定价时，则更侧重于以环比指标为代表的实际经济动能。
图4. 市场关注焦点：同比还是环比？
来源：WIND，笔者测算
风险提示： 各类预期可能存在非线性变化。
【作者】
伍戈 ： 经济学博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并曾任国际货币基金组织经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，曾获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。
俞涛、高童、徐谨智 ：长江证券研究员。
【近期研究】
1.，2025年12月7日
2.，2025年11月26日
3.，2025年11月16日
4.，2025年10月28日
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