这一单IPO，投资人回报超1000亿

2025年临近尾声，全球私募股权领域迎来了一场里程碑式的资本盛宴。 12月18日，美国医疗用品领军企业Medline正式在纳斯达克挂牌，上市首日股价飙升41%，市值冲至540亿美元（约合3800亿元人民币）。这不仅成为2025年美股市场规模最大的IPO，也创下了医疗健康领域近十四年来上市融资的新纪录。 此次Medline的公开募股表现，吸引了全球私募界的目光，被视为检验2025年下半年以来美股IPO市场复苏态势的关键风向标。回溯至2021年，黑石、凯雷与H&F三家顶级私募机构组成的财团，以340亿美元的总价完成了对Medline的收购，这笔交易是2008年金融危机后全球私募收购金额的最高纪录。如今，Medline的成功上市，再次改写了私募行业通过IPO退出的金额历史。 从结果看，Medline的表现远超市场预期。根据英国《金融时报》早前的分析，若按发行价区间中位数估算，Medline市值约为373亿美元，三家投资机构有望通过本次IPO实现股权出资额两倍左右的回报，即四年内净收益超过170亿美元（约1100亿元人民币）。而最终发行价定于区间上限，加之上市后股价大幅上涨，使得实际回报远超这一预测。在经历了多年的IPO市场低迷后，这无疑是私募行业一场期盼已久的退出胜利。 **百年家族企业的资本化之路，造就华尔街盛事** 在私募股权投资史上，交易规模超过300亿美元的案例寥寥无几，每一次都伴随着资本市场的瞩目与震荡。Medline的故事同样如此。 Medline是一家拥有超过百年历史的美国老牌家族企业，其起源可追溯至1911年，最初只是一家生产围裙的小型纺织厂。1966年，创始人的两位孙子将公司转型，专注于手术服、护士制服及病号服等医疗用品生产。历经四代家族成员的经营，Medline逐步成长为美国医疗用品行业的巨头，年销售额突破170亿美元。 然而，这家价值数百亿美元的企业，长期以来对资本市场态度审慎。早在1972年，Medline曾短暂登陆公开市场，但由于对股价表现不满，且不愿应对外部投资者的诸多要求，米尔斯家族在五年后毅然决定将公司再度私有化。此后四十余年间，Medline始终保持着家族企业的纯粹经营模式，既不上市，也未引入外部股权融资。 时间推移至2021年，米尔斯家族已传承至第四代，股东人数增至三十余位，其中多数家族成员并不参与公司日常运营。这导致了一个现实困境：他们虽坐拥巨额账面财富，却无法自由支配。加之Medline长期将利润用于再投资，分红政策极为保守，这些“纸面富豪”手中实际可用的现金流十分有限。因此，推动公司资本化运作，成为了多数家族成员的共同诉求。 此时的Medline，已在美国医疗供应链中占据绝对主导地位： - 2020财年营收达175亿美元，是美国最大的医疗用品制造商。 - 产品线极其丰富，SKU超过55万，覆盖从基础医用手套、纱布到复杂手术器械包在内的几乎所有医院耗材。 - 在北美运营着一个由40多个配送中心、2000多辆卡车构成的专属物流网络，可实现全美95%地区的次日送达服务，这在业内独树一帜。 因此，当Medline的控股权出现在一级市场，立刻引发了华尔街的激烈竞逐。据悉，当时全球前十大私募机构中有七家参与了收购角逐，高盛、摩根士丹利、摩根大通等顶尖投行也悉数入场，为交易各方提供顾问服务。由于标的估值过高，即便最大的私募机构也难以独立吞下，最终出现了顶级机构“组团”竞标的罕见景象。黑石、凯雷与H&F组成的财团胜出，以均等出资的方式，共同完成了这笔340亿美元的收购。 **周期顶点的交易：高位接盘后的压力测试** 回顾历史，私募行业那些创纪录的超大型并购，如《门口的野蛮人》中描绘的RJR Nabisco，以及2007年的“史上最大杠杆并购”TXU，结局不尽如人者不在少数。这并非偶然：天价交易往往是市场泡沫达到顶点的产物，其本身也常预示着拐点的临近。 从交易时机看，Medline的收购案同样埋藏着类似隐忧。2021年正值上一轮资本周期的峰值。疫情后全球流动性泛滥，利率处于历史低位。私募行业“干火药”（可投资金）规模持续攀升，巨头们面临巨大的资金配置压力，这一切共同催生了超级并购的土壤。 尽管Medline质地优秀，但在火热的竞购氛围下，其估值被推至高位。据估算，340亿美元的收购价对应当时EBITDA（息税折旧摊销前利润）的倍数约为15至16倍，而传统医疗耗材企业的估值倍数通常不超过10倍。 果不其然，交易完成后市场迅速转向。美元进入激进加息周期，利率水平大幅抬升，全球IPO市场陷入低迷，私募行业步入寒冬。 值得注意的是，此次并购并非一次典型的私募控股交易。三家机构出资完全均等，无一方能单独主导；同时，米尔斯家族并未完全退出，而是通过“滚存”方式保留了21%的股权，仍是公司单一最大股东。此外，以CEO查理·米尔斯和总裁安迪·米尔斯为代表的原管理团队全部留任，公司战略与日常经营未发生根本改变。因此，私募财团虽取得控股权，却并未对Medline进行大刀阔斧的“PE式”改造。 然而，正是这样一笔交易，最终顶住了市场周期反转的巨大压力。四年间，Medline估值从340亿美元增长至540亿美元，为三家投资机构带来了丰厚回报。某种程度上，这堪称一场“躺赢”式的胜利。 **穿越周期的典范：连续54年增长的家族传奇** 事实上，黑石、凯雷与H&F之所以愿意以高价收购Medline，看中的正是其堪称典范的家族企业治理与运营韧性。 在2021年收购公告中，Medline首席执行官查理·米尔斯曾强调：“家族主导的企业文化，是Medline成功的核心。”这并非虚言。自1966年至2020年，Medline实现了长达54年的连续收入增长，年均增速超过10%。期间历经多次经济危机、地缘冲突及各类黑天鹅事件，但米尔斯家族的稳健经营使其始终屹立不倒。 从一家小型纺织品公司起步，到最终成为美国医疗耗材市场的霸主，Medline的成长历程堪称家族企业的传奇。尽管家族财富足以跻身全球富豪榜前列，但米尔斯家族历来低调，很少公开谈论其商业哲学。不过，从公司发展轨迹仍可窥见其核心理念：注重长期市场份额的积累，并持续重金投入基础设施建设。 在竞争激烈的医疗耗材行业，Medline并未陷入价格战。其认为，对医疗客户而言，供应的稳定性与可靠性远比成本压缩更为重要。 早在转型医疗领域初期，即便生产的是护士服、病号服等低附加值产品，Medline便确立了垂直一体化的商业模式——拥有自主品牌、制造工厂、分销网络及物流体系。这使其获得了高于同行的毛利率，实现了对产品设计与质量的绝对控制，并能快速响应临床需求的变化。其独有的物流网络，保障了全美绝大部分地区的“次日达”，这是竞争对手难以企及的优势。 2018年至2022年，Medline启动了耗资巨大的“医疗韧性计划”，投入数十亿美元用于全面升级基础设施，包括扩建仓储物流、增加生产线、推进供应链数字化，并特意拨出数亿美元加大库存深度。这与当时流行的“精益生产”理念背道而驰。 这一决策被证明极具前瞻性。疫情爆发后，Medline成为美国极少数仍能稳定供应口罩、防护服等关键物资的大型供应商，市场占有率因此大幅提升。 凭借无可替代的客户体验，Medline的客户留存率极高，官方公布的续约率达98%。加之医疗耗材需求具备强刚性，公司销售收入与现金流的稳定性极为突出。 收购前的2020年，Medline营收为175亿美元，EBITDA约20亿美元。而根据上市文件，2024年其营收已增至255亿美元，EBITDA提升至34亿美元。正因基本面的扎实增长，即便面临资本市场估值倍数下调，Medline的企业价值在过去四年间依然实现了显著提升。 有评论指出，Medline的成功上市是一场“防御性的胜利”。在2021年流动性泛滥的盛夏，三家私募巨头以340亿美元购得的不仅是一家医疗用品公司，更是一台能够抵御通胀、穿越周期的现金流引擎。四年后，尽管身处加息环境与估值下行周期，它们依然收获了翻倍级的回报。 值得注意的是，在340亿美元的总收购对价中，股权出资部分约为170亿美元，其余依靠债务杠杆。因此，即便企业估值增长未达一倍，私募机构的投资回报倍数（MOIC）已轻松跨越两倍大关。 这再次印证了一个道理：无论市场环境如何变化，真正优质的企业始终具备穿越周期的能力。