北京独角兽冲刺港交所，多地国资下注的智谱终于要IPO了？

文 / 零点 来源 / 财经节点 港交所12月19日文件显示，北京智谱华章科技股份有限公司（下称“智谱”）已正式提交主板上市申请，由中金公司担任独家保荐人。 若此次闯关成功，智谱有望摘得“全球首家上市大模型企业”的称号。 其招股书不仅呈现了大模型赛道当前的盈利实态，也折射出“百模大战”后行业探索商业化路径的一个典型缩影。 值得关注的是，“第一股”的角逐并非只有一位选手。 就在12月17日，智谱与同为“六小虎”之一的MiniMax（上海稀宇极智）同时通过港交所上市聆讯，前者以文本基座模型见长，后者深耕多模态领域，形成“北南对垒”之势。 短短两日后，智谱抢先披露招股书，被外界视为在上市竞速中占得先手。 然而资本市场的估值逻辑从不只关乎速度。对于高度依赖资金投入的大模型企业而言，持续收窄亏损的可能性、商业化路径的可持续性，才是通过资本考验的根本。 **01 营收增长325%背后：三年半累亏62亿** 智谱招股书中的财务数据，清晰映射出当前独立大模型厂商的共同挑战：**收入高速增长与亏损大幅扩大并存，且亏损增速远超营收，盈利平衡点依然遥远。** 从收入表现看，智谱的增长势头显著。2022年至2024年，其营收分别为5740万元、1.25亿元、3.12亿元，三年复合增长率超过130%；2025年上半年增速进一步攀升，实现营收1.91亿元，较2024年同期的4490万元大幅增长325.39%，显示出较强的市场拓展能力。 然而亏损面的表现却不容乐观，与收入增长形成强烈反差。 2022年至2024年，智谱净亏损分别为1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元，三年间亏损规模扩张超过20倍；2025年上半年净亏损进一步增至23.58亿元，同比上升91%。 对比更显严峻：2022年至2025年上半年，智谱累计营收仅为6.85亿元，累计净亏损却已高达62亿元，亏损占收入的比例从2022年的250.2%骤升至2025年上半年的1235.3%。 这意味着，每获得1元收入，智谱需要承担近10元的亏损，收入规模尚难覆盖成本压力。 **深入分析亏损结构，研发投入的巨额消耗是主因，其中算力成本又是研发开支中的“重头戏”。**2024年，智谱研发支出达21.95亿元，相当于当年营收的7倍；2025年上半年研发支出15.95亿元，也达到同期营收的8倍以上。 在大模型参数规模持续升级、技术迭代日益加速的行业背景下，研发投入的刚性增长已成必然，但智谱当前的收入体量仍难以支撑如此高强度的投入。 算力成本占比更能说明问题。2024年，智谱算力服务费用为15.53亿元，占研发开支比例超过70%；2025年上半年该比例仍维持在七成左右。 **在财经节点看来，这一数据揭示了大模型行业的核心挑战——算力作为基础生产资料，其价格、供应稳定性及外部环境变化，直接影响企业成本的可控性。**对于缺乏自建算力设施的独立厂商而言，高度依赖外部算力无疑增加了盈利的不确定性。此外，为推进商业化，智谱的营销投入也持续增加，进一步推高了亏损。 **02 双轮驱动的商业化路径** 在资本市场视角中，大模型行业仍处早期阶段，阶段性亏损可以理解，但企业必须展现出清晰的商业化前景与增长潜力。 就此而言，智谱构建的“本地化部署+云端MaaS”双模式，既有其独特优势，也存在亟待弥补的结构性短板。 从收入构成看，本地化部署是智谱当前的核心收入来源，2024年贡献2.64亿元，占总营收比重超过80%。 财经节点获悉，此类业务主要面向政府、金融、能源等领域的大型客户，提供私有化AI模型解决方案，定价依据模型类型、计算资源及实施成本而定，可采用一次性或年度收费模式。**本地化部署的核心优势在于单项目价值高，能快速拉动营收，这一点从客户集中度可见一斑：2024年前五大客户贡献营收1.42亿元，占比45.5%。** 然而该模式也存在明显短板。 **一方面，其“项目制”属性导致收入持续性较弱，客户复购周期长，难以形成稳定现金流；另一方面，过高的客户集中度也带来潜在风险，若核心客户需求生变，将直接影响营收稳定性。** 此外，关于本地化部署的价值一直存在讨论。有观点认为在消费级场景中，本地模型可能存在性能与响应速度的局限，但在企业级场景下，“数据不出内网”的合规需求、大规模使用的成本优势以及边缘计算的实时性要求，使其成为刚性选择。 智谱的本地化部署业务能占据主导，正是切中了国内大型企业对安全与合规的高要求，这也是其“本土化企业服务模式”的关键逻辑。 相较之下，云端部署业务目前在智谱收入中占比不足20%。该业务按token消耗量计费，定价与订阅时长、模型规模相关，主要面向开发者及中小企业提供API调用服务。虽然当前占比不高，但云端业务具备可规模化复制的特点，是大模型企业长期增长的重要引擎。 招股书显示，在全球模型平台OpenRouter上，智谱GLM-4.5/4.6的调用量自上线以来持续位列全球付费API前十，收入超过所有国产模型总和，已服务全球超4500万开发者，展现出较强的技术竞争力。 为支撑双模式运营，智谱搭建了全栈产品矩阵，涵盖端侧小模型、经济型模型到千亿参数旗舰大模型等多种规格，支持对话、代码生成、文生图/视频等多类功能，实现了对不同客户需求与应用场景的覆盖。 从商业化起步时间看，智谱早在2021年便开始布局MaaS模式，较国内通用大模型大规模商业化早约两年，自称是国内唯一实现MaaS规模收入的创业公司。 但能否在持续放大这一优势的同时有效收窄亏损，仍是智谱面临的最大考验。 **03 角逐“第一股”的行业逻辑** 智谱冲刺“全球大模型第一股”的背后，反映的是行业加速分化、竞争日趋激烈的现实。财经节点认为，2023年“百模大战”后，赛道已从“入场排位赛”进入“幸存淘汰赛”，巨头依托资本、流量与算力优势占据主动，独立厂商则面临融资难与商业化慢的双重压力。 **在财经节点看来，智谱、MiniMax等企业密集推进IPO，本质是在资本窗口收窄前抢占融资通道，为持续投入储备“弹药”。** 从行业地位看，智谱虽处于前列，但市场集中度仍低。招股书引用弗若斯特沙利文数据称，按2024年收入计，智谱在中国独立通用大模型厂商中位列第一，市场份额仅为6.6%。 **这一数据表明，中国大模型市场尚处高度分散阶段，未形成绝对龙头，充分竞争意味着行业整合仍将持续。**除MiniMax这一直接竞对外，智谱还面临字节跳动、腾讯等巨头的挤压——前者以激进的AGI研发和C端流量优势抢占市场，后者借现有生态赋能AI产品；百度、阿里则通过全栈布局聚焦企业级AI云市场，形成双强格局。 与MiniMax的“第一股”竞速，进一步凸显了独立厂商的生存紧迫感。两家公司同日通过聆讯，智谱率先递交招股书，背后是对资本资源的激烈争夺。 从背景看，智谱源自清华大学科研团队，技术积淀深厚，历经8轮融资累计筹资金额超83亿元。MiniMax成立于2021年，聚焦多模态领域，投资方包括阿里巴巴、腾讯投资等巨头及一线机构。 两者的竞速不仅是企业间的较量，也是两种技术路线市场认可度的比拼。 值得注意的是，此前“企业级大模型AI应用第一股”滴普科技的上市表现，为智谱提供了参照。滴普科技登陆港股后首日涨幅超过150%，市值突破218亿港元，其核心逻辑在于资本市场愿为“企业级AI的确定性”支付溢价，而非“AGI的遥远愿景”。 **这意味着，智谱能否成功上市，关键取决于其能否向市场证明商业化路径的确定性——尤其是本地化部署业务的可持续性，以及云端MaaS业务的规模化潜力。** 智谱冲击“全球大模型第一股”，不仅是其自身发展的关键一步，也是中国大模型行业商业化进程的重要试金石。从优势看，其较高的毛利率、双轮驱动的商业模式、先发的MaaS布局以及在独立厂商中的领先地位，构成了核心竞争力；但短板同样明显：62亿元累计亏损与营收的悬殊差距、较高的客户集中度、云端业务规模化不足以及行业竞争白热化，都是亟待破解的课题。 **财经节点认为，资本市场对大模型企业的包容，建立在对其技术前景与商业化潜力的信心之上。**智谱若能成功上市，将获得关键资金支持，缓解算力与研发投入压力；但若无法证明从“烧钱”到“造血”的转化能力，即便成为“第一股”，仍难以规避行业洗牌的风险。 对行业而言，智谱的IPO进程将为后续大模型企业的资本化提供参照，也有助于进一步厘清市场对大模型价值的定价逻辑——究竟是为技术愿景买单，还是向商业确定性倾斜。