杠铃的两头：科技的星辰大海，红利的静水流深

2025年的A股市场，以DeepSeek的技术突破拉开序幕，又在摩尔线程与沐曦科技的股价翻倍中步入尾声。尽管下半年关于“AI泡沫”的争论不绝于耳，但一个共识已然形成：**科技仍是市场上最炙手可热的主线。** 在唯恐错过时代浪潮的普遍焦虑之下，潜藏着一个巨大的认知偏差——只盯着想象空间而忽视价格波动，这本多见于早期投资叙事，如今却广泛渗透至二级市场。 霍华德·马克斯在其年末备忘录《AI泡沫？》中，揭示了这种“风险投资式回报”的诱惑：即便一家AI初创公司仅有千分之一的概率成长为万亿美元巨头，在其起步阶段投资，理论预期回报仍可能超过八倍。 然而，与可以忍受长期锁定期、延迟结算的一级市场不同，二级市场的净值每日波动，淘汰机制更为迅速，对人性的考验也更为直接。将全部筹码押注于高赔率梦想，其结果往往是在净值曲线上画出一轮惊心动魄的过山车。 因此，对于多数二级市场参与者而言，马克斯备忘录结尾的忠告或许更为务实：“无人能断定这是否为泡沫，故我建议**不应全仓押注**，必须意识到事情恶化可能带来的毁灭性风险。但同样，也**不应完全回避**，以免错失这场重大技术革命的历史性机遇。保持适度敞口，并辅以精挑细选与高度谨慎，似乎是更明智的做法。” 实际上，他所指的“适度”与“谨慎”，映射到聪明资金的战术布局上，便可归结为四个字——**杠铃策略**。 **策略的两极** “杠铃策略”在当今资管领域已非陌生概念。 2020年后，全球市场接连遭遇黑天鹅冲击，主流投资理念也在不确定性中悄然演变：**从巴菲特倡导的“价值坚守”，逐步转向塔勒布所推崇的“反脆弱”。** “杠铃策略”正是源于塔勒布的《反脆弱》。其核心逻辑颇具颠覆性：**放弃中庸的“中等风险”资产，通过极端化的配置，构建一个非对称的投资组合。** 这种非对称性体现在：将大部分资金置于极度保守的低波动资产中，确保在任何极端情况下都能保全本金；同时，将一小部分资金投入风险极高、潜在回报巨大的资产，以博取指数级收益。 严格来说，纯粹的塔勒布式做法是将激进头寸用于配置期权，或是作为“灾难保险”的看跌期权，或是损失有限但潜在收益巨大的看涨期权。 但在A股的实践环境中，由于衍生品工具对多数投资者存在限制，“杠铃策略”往往需要本土化变通。 以2025年的市场为例，主流的“中国式杠铃”已然演变为：**进攻端集中配置科技股，捕捉产业爆发的高增长；防守端持有红利资产，获取确定性的股息回报。** 尤其是下半年以来，此前相对滞涨的红利资产重获关注。以红利ETF易方达（515180）为例，仅第四季度资金净流入就超30亿元，规模突破百亿。截至12月19日，其资产管理规模已达116亿元。 长期关注红利资产的投资者，通常有一个重要前提：权益仓位保持相对稳定——无论是出于产品合同约束，还是主动放弃择时。在此框架下，红利资产便成为许多组合中“附带票息的类债券资产”的首选。 红利ETF易方达跟踪的中证红利指数，选取百只现金股息率高、分红稳定且具备规模与流动性的上市公司构成样本。截至12月19日，指数股息率接近5.2%。 更直白地说，在当前利率环境下，优质红利资产已具备双重价值：一方面，其股息率显著高于货币基金，提供了可观的**现金回报能力**；另一方面，其低波动特性能在保持权益敞口的同时，有效平滑组合波动，真正实现**进退有据**。 尤其在A股存量资金博弈的格局下，资金常在板块间轮动。当市场风险偏好下降，从高位科技股流出的资金，往往会涌入低波动的红利资产避险。因此，科技与红利之间弱相关乃至负相关的关系，天然构成了杠铃的两端：科技提供收益的**弹性**，红利则提供组合的**韧性**。 当然，涨跌互现仅是表象。二者能构成有效杠铃的根本，在于其截然不同的收益来源——**前者估值基于对遥远未来的终极想象，后者则立足于当下，看重的是实打实的利润与分红。** **低波动的超额** 当我们将目光从杠铃的进攻端转向防守端，本质上是从“市梦率”切换至“市现率”的估值思维。 为何将红利置于杠铃另一端？这并非出于对科技的恐惧，而是因为这两类资产在**商业模式**与**现金流结构**上存在本质互补。 科技股的成长性源于颠覆性创新的强度。但这种创新需要代价：成长期的新兴产业往往需要将全部利润乃至融资所得，持续投入昂贵的研发、设备与产能扩张。 这导致许多科技企业，尤其是A股新兴产业，呈现一个典型财务特征：**多数公司“赚得多花得更多”，即所谓“流血上市”、“烧钱扩张”。即便部分企业实现账面盈利，其“自由现金流”也常常紧张甚至为负。** 相比之下，红利资产多处于成熟行业，龙头企业护城河深厚，甚至拥有某种“特许经营权”。它们已度过高强度资本开支阶段，且指数权重多集中于金融、能源、公用事业等需求相对稳定的刚需行业。 这种“收租型”商业模式的直观体现，便是持续充沛的**自由现金流**。 在财务分析中，自由现金流被视为企业的“试金石”。公司或可调节账面“净利润”，却难以伪造用于分红的真金白银。只有自由现金流持续充裕的企业，才有能力承诺长期、稳定的高比例分红。 这种对经营确定性的追求，也在重塑局部市场的审美。除主流红利ETF外，自由现金流ETF易方达(159222)等产品也逐渐进入专业投资者的配置视野。 归根结底，无论是强调股息率的红利资产，还是侧重盈利稳定性的自由现金流资产，其共同内核都是“现金牛”属性：财务报表上持续产生的真实现金、长期兑现的股息分红，构成了股价坚实的价值“锚”。 客观而言，当市场整体下行时，红利资产股价亦会回调，但随着股价下跌，其股息率（股息/股价）会被动攀升。一旦股息率具备足够吸引力（例如超过5%-6%），长线资金便会入场承接，从而封堵股价进一步下行的空间。 这正是红利资产天然具备低波动属性的原因——**股息分红构成其安全垫，商业模式充当避震器。** “低波动”常被误解为“涨得慢”或“平庸”，仿佛“防守”必然以牺牲收益为代价。然而，在复利法则中，事实恰恰相反：**低波动本身，就是一种极为稀缺的超额收益来源。** 这里涉及一个名为“波动损耗”的残酷数学事实： 若一只股票第一年上涨50%，第二年下跌50%，直觉似乎不赚不赔。但实际上，100元已变成75元，亏损25%。一次50%的回撤，需要后续100%的上涨才能回本。 这正是“波动损耗”在真实投资中的体现：**波动率越高，对复利的侵蚀就越严重。** 再性感的科技赛道，若波动剧烈到让投资者中途恐慌离场，其收益便永远属于他人。而低波动带来的平稳曲线，赋予投资者在震荡中持有的底气，方能最终穿越周期。 **二级市场终究是耐力的比拼，少跌，本身就是一种难得的超额。** **尾声** 近期，知名风险投资人朱啸虎在访谈中引用阿里三季报观点，认为至少三年内看不到AI泡沫，数据中心建设远跟不上计算需求，明年增长仍将强劲。他略带调侃地补充：感觉（当前的悲观情绪）像是部分二级市场投资者有意引导，以期市场回调。 这句略显尖锐的评价，实则揭示了一级与二级市场投资者所处的不同语境。 很大程度上，一级市场享有“时间特权”：资金锁定期长达数年，过程中的波澜外界无从知晓。这种“十年后结算”的容错空间，赋予其眺望终局的底气。 但二级市场并无此优待。**这里的资产价格按日标记，净值每一分波动都公开透明。** 一旦出现大幅回撤，将直接体现在基金净值与客户情绪中。 因此，二级市场中践行长期主义的投资者，极少会完全无视波动与回撤，放弃日积月累的复利，以全部仓位押注单一赛道，等待那“千分之一概率的奇迹”。 科技的星辰大海固然令人向往，但在二级市场这场复利游戏中，**长期存活比追逐梦想更为重要。** --- 风险提示：基金投资需谨慎。基金管理人承诺勤勉尽责管理基金资产，但不保证基金一定盈利或保底。基金过往业绩不预示未来表现，其他基金业绩不构成对本基金表现的保证。投资者决策前，应仔细阅读基金法律文件及风险揭示书，全面认识基金风险收益特征，根据自身投资目标、期限、经验、资产状况及风险承受能力，理性判断并谨慎决策。 封面来源：shotdeck 作者：周曼 编辑：张婕妤 责任编辑：张婕妤