文|翠鸟资本
12月3日，乐摩科技（2539.HK）以每股40港元的发行价在港股挂牌。在当前港股新股普遍缺乏基石投资者便易破发的市场环境下，这家既无绿鞋机制、也无基石投资者的公司，上市首日盘中涨幅一度冲高至78.65%，最终收盘报54.5港元，较发行价上涨36.25%，市值约30亿港元，表现超出市场预期。尽管公司已在影院、商场、交通枢纽等场景部署了53.5万台按摩椅，稳居行业首位，但其仍计划将1.82亿港元募集资金净额的60%用于继续扩张服务网点，延续着规模优先的发展路径。
“国内很多企业规模达到十多个亿后就难以继续做大，这令人非常困扰。”在2024年的一场创业分享会上，乐摩科技服务股份有限公司创始人谢忠惠道出了企业面临增长瓶颈时的焦虑。
如今，这家凭借共享按摩椅业务迅速做大体量的行业龙头，带着复杂的资本背景与盈利挑战，正式登陆港交所。然而，上市的钟声并未能缓解其营收尚未突破十亿元便已显现的增长阵痛。
一段交织的三方资本往事
较少人知道的是，乐摩科技的实际起点并非台前的谢忠惠，而是新三板公司福建荣耀健康科技股份有限公司的董事长吴景华。
出生于1981年的吴景华，2003年从仰恩大学市场营销专业毕业，曾从事近四年的自由职业。2007年中，他回到“中国按摩器之都”福建福安，先担任利康保健电器厂厂长；半年后，吴景华创立了福建荣耀健身器材有限公司，这家企业后来逐步发展成为新三板挂牌公司荣耀健康。
2014年5月，吴景华联合福州境界信息技术有限公司、陈健霖共同设立了福州掌创信息技术有限公司（乐摩科技前身），初始注册资本1000万元。其中，吴景华通过持股福州境界51%及个人直接持股，合计控制福州掌创85%的股权。不过，该公司成立后并未实际运营，也无资本实缴，长期处于闲置状态。
2016年，共享经济风口兴起，时年41岁的谢忠惠已积累了多领域经验：1998年从集美大学毕业后，他先在广东雅倩担任了三年销售经理，随后加入真彩文具，历任销售总监、副总经理长达七年；2008年切入按摩器材领域，出任东方神按摩器材公司总经理；2011年自主创业成立上海福健实业，业务覆盖健身设备与文化办公用品。
当时，为节省新设公司的流程与成本，谢忠惠以“名义对价”向吴景华等原股东收购了福州掌创60%的股权，并于同年第四季度推出“乐摩吧”品牌，同时开始向吴景华旗下的荣耀健康采购商用按摩椅。
值得关注的是，此前有报道提及此次股权变动背后存在代持安排：为避免吴景华的双重股东身份影响荣耀健康的业务独立性，其将所持股权委托谢忠惠、李坚正代持。2021年，荣耀健康启动股份制改造并于12月完成。鉴于境内上市规则明确禁止股权代持，经IPO中介机构建议，吴景华与谢、李二人于2021年1月协商解除了代持关系。2022年6月16日，荣耀健康率先挂牌新三板，完成了自身的资本化。
几乎在谢忠惠收购股权的同时，他以零对价方式向韩道虎转让了30%股权，邀请其出任联合创始人。出生于1968年的韩道虎，1990年从镇江船舶学院（现江苏科技大学）毕业后进入上海江南造船厂工作，1999年创立按摩椅企业上海久工，该公司于2015年被上市公司桑乐金（后更名为融捷健康）收购。
韩道虎加入后，很快引荐了潘建忠、李斌进行投资：二人分别以500万元和200万元对价，从当时股东处受让了5%和2%的股权；后续韩道虎还通过零对价及低价转让部分股权，降低了二人的平均投资成本。
2017年12月，经李斌引荐，马鞍山基石亿享股权投资合伙企业以5000万元现金认购了142.86万元注册资本，成为乐摩科技早期唯一的机构投资者。双方同时签订了对赌协议：若公司在投资完成后五年内未能上市，基石亿享有权要求回购股权。由于未能如期达成上市目标，2023年4月，乐摩科技通过削减股本的方式，以6210万元回购了基石亿享所持的大部分股权。
值得注意的是，2024年9月，谢忠惠以1500万元对价向韩道虎转让了100万股（占总股本2%），并同步将董事长职务让渡给对方。截至上市前，谢忠惠虽不再担任董事长，但通过21%的直接持股，加上掌创共赢、乐摩共创、乐摩共赢三大员工持股平台的投票权，合计实际控制34.4%的股权，仍是公司的实际控制人。其余核心股东中，韩道虎持股19.5%，吴景华持股15.2%，李坚正持股8.9%，潘建忠持股5.4%，李斌持股5.1%，基石亿享仅保留2.6%的持股比例。
提前到来的增长瓶颈
从招股书披露的数据来看，乐摩科技已陷入典型的“增收不增利”困境：营收增速呈阶梯式下滑，利润收缩趋势持续加剧，规模扩张与盈利效率之间的矛盾日益凸显——谢忠惠口中“十多亿才会遇到的瓶颈”，在营收未达十亿时便已提前到来。
2022年至2024年，公司营收从3.3亿元增长至7.98亿元，三年复合增长率达55.5%，但增速回落轨迹明显。2023年受益于国内消费复苏，营收同比大幅增长77.75%；2024年增速骤降至35.98%，近乎腰斩；2025年前八个月，营收仅从5.54亿元增至6.31亿元，同比增速进一步收窄至13.8%，增长动能明显减弱。营收增速放缓在核心场景中体现得更为直观：作为设备投放重点的影院场景，其收入从2022年的7774.6万元增至2025年前八个月的1.66亿元，但增速从86.71%持续下滑至12.49%。
与营收减速形成鲜明对比的是销售成本的持续高速增长。公司2022年销售成本为2.45亿元，2023年增至3.42亿元（同比增长39.6%）；2024年直接跳涨至5.1亿元，同比增幅达49.1%，首次超过营收增速；2025年前八个月，销售成本同比增幅仍达22.6%，是同期营收增速的近1.7倍。
成本激增的背后，是设备规模的快速扩张。2022年至2025年前八个月，按摩设备总量从16.71万台激增至53.64万台，四年间增长超过三倍；其中影院场景设备从10.83万台增至44.66万台，占总设备量的比例超过80%。然而，规模扩张并未带来效益的同步提升，反而持续摊薄了单设备盈利效率——影院场景每台设备日均交易额从2023年的0.3元，降至2025年前八个月的0.11元，设备利用率走低的问题愈发突出。
营收与成本的背离直接反映在利润端。2023年公司期内利润为8734万元，2024年微降至8580.7万元，同比下降1.76%；2025年前八个月利润为8855万元，较2024年同期的9388.1万元下滑5.68%。考虑到行业第三季度为暑期旺季、第四季度因冬季衣物厚重影响体验转为淡季的季节性特征，2025年前八个月已出现利润下滑，叠加后续淡季影响，乐摩科技2025年全年要实现利润增长恐怕难度不小。
毛利率的变动也引发了市场对其业务模式选择的讨论。2023年，消费复苏推动机器按摩服务毛利率升至41.47%的峰值，2024年回落至36.16%，2025年前八个月虽微升至36.61%，但仍低于2024年同期的41.32%。
这一变化不仅源于业务模式占比的失衡，两大经营模式自身的毛利率也在下滑：直营模式在2025年前八个月占据了70.4%的服务网点，贡献了83.49%的营收，其毛利率从2023年的34.46%降至30.38%；而毛利率超过70%的合伙人模式，不仅收入占比从2022年的21.49%收缩至13.92%，且合作的城市合伙人数量也从2022年的68人减少至2024年的41人。在2024年及2025年前八个月，乐摩科技未新增任何城市合伙人。
持续的行业争议
除了股权与业绩困局，乐摩科技及其所在的共享按摩椅行业，近年来还深陷多重争议之中。
消费者端的体验争议是最直观的痛点。2024年8月，江西一名女孩在使用乐摩吧按摩椅时头发被卷入设备缝隙，需消防人员拆解设备施救；尽管品牌方称设备遭人为破坏，但后续多地消费者仍反馈存在类似安全隐患。
图自微信小程序截图
此外，其官方小程序在主流平台的评分仅2.2分（满分5分），负面评价集中于退款流程繁琐、会员权益不透明、设备报修响应缓慢等方面。更影响用户体验的是密集的广告投放：打开小程序有5秒开屏广告，进入主页前还有全屏广告，首页横幅与底部区域也均有广告展示。这些广告带来的数字广告收入，与家用按摩设备销售、备件销售等业务一同归入“其他收入”——2022年至2024年及2025年前八个月，该部分收入分别为1402.5万元、1913.1万元、1506.5万元、1636.4万元，仅占整体营收的2.59%左右。这种为获取微薄收益而牺牲用户体验的策略，颇有“捡了芝麻丢了西瓜”之嫌。
图自中国证券报
设备数量的真实性争议，更是引发了市场的广泛关注。2025年7月中国证券报的调查显示，乐摩吧按摩椅的设备ID编码呈现非常规的跳跃分布，不符合常规生产编码逻辑；记者在重庆解放碑某网点发现，7台按摩椅的设备编号尾数差距超过19000，此类现象在多个网点普遍存在。以主打产品“元气蛋”系列为例，其理论编号范围对应32519台设备，但记者在全国11座城市实地调查仅发现531台，占比仅1.63%——这一结果，让乐摩科技宣称的设备规模真实性受到质疑。
行业天花板则是乐摩科技无法回避的长期困境。据弗若斯特沙利文数据，2024年中国机器按摩服务市场规模仅为27亿元，仅占整体按摩市场的0.5%；即便预计到2029年增长至56亿元，仍难以支撑大规模的持续扩张。同时值得关注的是，荣泰健康等传统按摩设备厂商已陆续剥离共享按摩椅业务，行业出清加速，侧面反映出该赛道盈利空间的收窄。
真正的考验才刚刚开始
“上市是一个里程碑，更是我们依托香港开拓全球市场的新起点。”董事长韩道虎在上市致辞中的这番话，既透露出对海外市场的期待，也暗示了国内市场的增长压力。
而谢忠惠在2024年的分享中坦言：“我们公司总部现在有200多人，这是什么概念？200多人要支撑40-50亿的生意才差不多。你不养这些人，不投入，不做新东西，可能就没有未来，就是等死。但是如果你现在这么投下去，不能按照预期的方向发展，你可能就是找死。”对于乐摩科技的609名员工而言，要实现这一目标，目前来看显然并非易事。
在共享按摩椅的赛道红利早已褪去的当下，乐摩科技虽以行业龙头身份登陆资本市场，但“十多亿瓶颈”的困扰并未随上市而消散。上市并非困局的解药，这家依靠共享按摩椅故事敲开港股大门的公司，真正的生存考验，或许才刚刚拉开序幕。
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