泡泡玛特，何以走出冰火两重天？丨正经深度

在2025年的中国消费领域，泡泡玛特展现了一种颇为独特的现象：**一边是业绩的迅猛攀升，另一边却是市值的显著缩水。** 上半年，公司交出了一份格外亮眼的成绩单：仅半年营收就超越了2024年全年，达到138.8亿元，同比增长204.4%；经调整净利润为47.1亿元，同比大幅增长362.8%。 其现象级IP产品LABUBU系列风靡全球，不仅带动营收快速增长，更在美洲市场实现了超过十倍的增长。 然而，与这份火热的业绩形成鲜明对比的，是资本市场的冷静反应——截至12月19日，其股价较2025年8月的历史高点已下跌约43%，市值蒸发近**2000亿港元**（约合人民币1800亿元）。 一度被市场热捧的LABUBU系列，在二手市场的价格也已明显回落，曾经溢价数十倍的隐藏款风光不再，部分常规款甚至一度跌破官方发售价。 即便在10月下旬公布了第三季度营收达到去年同期三倍以上的数据，也未能扭转市场的冷淡态度：业绩发布当日，股价依然下跌超过8%。 与此同时，公司也在尝试强化其“高端化”的叙事，例如推出高端IP产品、增设高端门店等。近期更是邀请LVMH大中华区总裁吴越加入董事会担任非执行董事，将“高端化”的叙事推向新的高度。 但这些举措，并未能阻止股价持续下行的趋势。 **有分析指出，这种巨大的反差背后反映的是市场信任问题，核心在于：** 在亮眼的增长数据之下，泡泡玛特的未来路径却显得不够清晰—— 市场不再仅仅为过去的业绩喝彩，而是更迫切地想知道，泡泡玛特究竟要成为一家怎样的企业？它能否向外界传递出一个明确、坚定且易于理解的战略方向？ **1** **亮眼业绩与潜在挑战** 泡泡玛特的增长，堪称一场由爆款驱动的商业盛宴。 其2025年半年报首次详细披露了中国、亚太、美洲、欧洲及其他地区的业绩。其中，中国区营收82.8亿元，同比增长135.2%；亚太区营收28.5亿元，同比增长257.8%；美洲区营收22.6亿元，同比增长1142.3%；欧洲及其他地区营收4.8亿元，同比增长729.2%。 四大区域均实现了三位数以上的增长，美洲市场的增速尤为惊人。 现象级IP产品LABUBU无疑是2025年的最大亮点，其所属的THE MONSTERS系列在上半年贡献了48.1亿元收入，占总营收的34.7%，同比增长668.0%。 作为泡泡玛特毛绒品类的代表，LABUBU带动该品类营收达到61.4亿元，同比增长高达1276.2%，占总营收的44.2%，首次超越手办成为第一大品类。 此外，MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO四大IP的营收也均突破了10亿元。 **然而，潜在的风险也随之浮现。** 首先引发市场关注的是其可能存在的“单一IP依赖”问题——LABUBU的巨大成功，反而让外界对其IP孵化的持续性和偶然性产生了担忧。 前述LABUBU较高的收入占比及惊人的增长率，正是这种担忧的直接来源。 有媒体报道显示，做空机构伯恩斯坦此前发布的报告指出，围绕泡泡玛特LABUBU系列的狂热，正在重现上世纪90年代“豆豆娃”从鼎盛到衰落的周期。 伯恩斯坦的用户调研还表明，LABUBU贡献了泡泡玛特38%的新客户获取量，几乎是其他次级IP的四倍。而在所有受访者中，29%的人尽管接触过其他IP却从未购买，这表明用户对单一IP的忠诚度较高，如果LABUBU热度减退，客户可能流失。 与此同时，泡泡玛特的产能扩张决策，也在一定程度上削弱了其产品的“稀缺性”光环，给自身的估值体系带来了压力。 在8月的业绩说明会上，泡泡玛特供应链负责人曾表示，当时一个月的毛绒产量已相当于过去一年的总量，已将毛绒产能提升至去年同期的10倍以上，8月产能达到约3000万只，核心策略是优先将产能提升到能满足市场需求的程度。 德银的最新报告也显示，泡泡玛特将LABUBU的产能从上半年的1000万只大幅提升至年底的月均5000万只。 随着产能从早期的严重不足提升到能够满足需求，LABUBU在二手市场的价格迅速下滑，部分款式价格甚至接近腰斩。 以三季度发售的迷你版LABUBU为例，根据市场调查，9月时整盒14款的价格一度超过2000元，但近期跌幅已超过40%。其他款式LABUBU的价格走势也与之类似。 曾经“一娃难求”的稀缺性逐渐消失，这也意味着，支撑泡泡玛特高估值的一个重要因素——产品的收藏或投资价值，正在快速减弱。 有机构分析认为，这种稀缺性的下降，可能会影响其长期的溢价能力。 换言之，泡泡玛特在用规模化手段解决短期增长问题的同时，可能也在动摇其长期价值的根基。 **2** **被动应对与战略摇摆** 面对市场的价值担忧，泡泡玛特的管理层并非没有行动，高端化在2025年成为其对外的重点议题之一。 2025年，公司先后在成都SKP、北京SKP-S开设高端臻藏店；6月，旗下独立珠宝品牌popop在上海恒隆广场和北京国贸商城开业，直接进驻高端奢侈品商圈；12月，更是邀请LVMH大中华区总裁吴越担任非执行董事，此举被普遍视为借鉴奢侈品逻辑、加速品牌高端化的重要一步。 泡泡玛特向高端化的探索，表面上看是一幅主动进军的蓝图，但若仔细审视其决策时机、执行力度与资源分配的优先级，便会发现一条更偏向“被动应对”的轨迹。 其一系列高端化举措，更像是在核心增长模式受到质疑后，为回应资本市场、寻找新故事而进行的尝试，**尚未展现出更清晰的战略路径。** 从时间上看，尽管公司在2021年就已推出偏向高端的MEGA COLLECTION系列，但直到2025年上半年，该系列收入仅占总营收的7.3%，发展相对缓慢。 在外界看来，其对高端路线的重视程度在2024年下半年至2025年有明显的“提升”，而这正好与市场对其增长持续性的疑虑，以及股价、市值显著下跌的时间段大致吻合。 这种“市场出现压力-强化高端叙事”的先后顺序，反映出较强的应对色彩，更像是在估值压力下寻找的战略对冲或新故事。 而被寄予厚望的吴越，其职位是非执行董事，这一角色更侧重于战略建议与监督，而非直接负责日常业务运营。这一定位暗示，公司或许更看重吴越的声誉背书与奢侈品圈层资源，希望借此提升品牌调性，但并未决心将集团的日常运营主导权交给具备奢侈品基因的团队。 这种“借用光环”而非“重构基因”的做法，带有明显的战术试水意味。 这种被动应对的根源，或许在于管理层在增长惯性与品牌重塑之间存在的矛盾心理。 **更直接地说，是管理层既想维持短期业绩增长，又想描绘长期品牌价值。** 现实中，当增长压力来临时，决策天平往往会倾向于熟悉的、能快速带来现金流的模式。因此，此时的高端化在行动上容易流于表面，或成为财报会议上回应分析师质疑的“标准答案”，其目的更多在于缓解当下的市场疑虑。 而这，容易被市场解读为战略上的模糊与摇摆，不仅难以让外界相信其已找到穿越周期的第二曲线，反而加深了对其发展方向的困惑。 这或许是导致其市值与业绩出现巨大反差的关键因素之一。 **3** **模糊地带与市场信心** 站在当前时点，泡泡玛特面临的核心挑战除了持续创造下一个爆款，或许还需要为未来定义一个清晰、连贯且能获得市场持续认可的身份。 资本市场用股价下跌表达的，正是对这种身份模糊的担忧。要重建信任，必须停止“既要又要”的摇摆，做出坚定的战略选择并清晰地向市场传递。 如果选择强化自身作为“全球潮流IP孵化与运营平台”的定位，那么战略重心应放在持续优化IP创作生态，拓展IP表达的多元形式，并坦然接受一个基于市场规模与运营效率的估值体系。 这需要像过去一样，持续证明能够批量孵化“亿元级IP”的能力，而非仅仅依赖单个“超级IP”的偶然成功。 如果决心迈向“高端情感消费品”或“轻奢”领域，那么就需要一场更为深入、触及运营核心的变革。 **这要求公司必须愿意放缓脚步，在部分产品线上建立与大众业务完全不同的供应链标准、营销语言和用户关系管理模式。** 引入吴越的经验只是第一步，更重要的是，是否愿意为构建品牌的历史感与工艺叙事，投入远超当前的时间与财务资源，并承受由此可能带来的短期增长放缓。 简单来说，就是是否具备足够的战略定力。 **在分析人士看来，无论选择哪条路径，清晰度都胜过完美的模糊。** 泡泡玛特需要通过一系列连贯、坚定的决策向市场传递明确信号：是继续做潮流情绪的出色捕捉者，还是立志成为拥有文化溢价能力的品牌塑造者？ 泡泡玛特的财报依然在高速增长，证明其拥有把握当下的强大能力。但能否持续赢得未来，则取决于能否在战略十字路口，给出一个明确、坚定并能让人信服的答案。 当前，其管理层面临的最大考验或许是“沟通的清晰度”与“行动的坚定度”。市场可以理解转型的阵痛，但难以长期忍受方向的模糊与矛盾。 泡泡玛特要避免重蹈昔日“豆豆娃”的覆辙，乃至成为具有长期影响力的品牌，需要用一次次连贯、一致的行动——无论是产品发布、渠道布局还是用户沟通——来清晰地回答： “你究竟是谁，又将去向何方。”【《正经社》出品】 CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然 声明：文中观点仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎 喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将持续进行价值发现与风险警示 转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权