尚水智能部分技术布局或晚于同行高毛利大客户背后关系网现疑云

《金证研》南方资本中心 和川/作者 浮生 映蔚/风控 深圳市尚水智能股份有限公司（以下简称“尚水智能”）在本次申报创业板上市前，曾冲刺科创板并计划募集资金10.2亿元，用于高精智能装备华南总部制造基地建设等项目，后因主动撤回申请而终止。此次转战创业板，其拟募资金额已缩减至5.87亿元。 目前，尚水智能超九成收入来源于新能源电池极片制造智能装备，其中以循环式高效制浆系统为主导，该产品属于湿法极片制造技术路线。尽管公司声称干法电极制备技术是下一代电池的核心迭代方向，但其相关设备仍处于内部测试阶段，布局进度可能晚于部分同行。 值得关注的是，王海全与比亚迪股份有限公司（以下简称“比亚迪”）在同一时期入股尚水智能，而王海全系比亚迪的创始股东之一。同期参与入股的私募基金——广州市正轩前瞻睿远创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“广州正轩”），其合伙人中也出现了比亚迪另一位创始股东夏佐全及其女儿的身影。近四年来，尚水智能对比亚迪的销售额持续增长，且销售毛利率普遍高于其他客户。 **一、自称干法技术是未来方向，但相关设备仍处内测阶段，布局或落后于同行** 根据电解质形态，新能源电池可分为液态、半固态和固态电池。半干法及干法电极制备作为一种少溶剂或无溶剂工艺，具有低碳环保、能效高等优势，已成为储能电池厚电极制造、快充电池及未来固态电池等领域的关键技术方向。 在此背景下，尚水智能收入占比超过九成的新能源电池极片制造装备主要采用湿法技术路线。随着电池产业向固态电池及干法技术迭代，尚水智能在干法电极制备技术设备的研发与布局进度上，可能已落后于部分同行。 **1.1 主营收入高度依赖湿法技术路线的电池极片制造装备** 根据尚水智能2025年12月7日签署的招股说明书，2022年至2024年及2025年1-6月，其新能源电池极片制造智能装备的销售收入分别为3.72亿元、5.77亿元、6.06亿元和3.85亿元，占主营业务收入比例分别为93.73%、96.01%、95.2%和96.85%。 该板块涵盖当前主流的湿法极片制造以及前沿的半干法、干法极片制造相关产品。其中，湿法技术对应的主要产品为循环式高效制浆系统、薄膜高速分散系统等；半干法、干法技术则涉及混合包覆系统等，核心设备包括双传动包覆机。 根据2025年9月9日发布的创业板审核问询回复，2022年至2024年，尚水智能的收入以循环式高效制浆系统为主，相关销售收入分别为3.56亿元、5.42亿元和5.95亿元，占新能源电池极片制造智能装备收入的比例分别为95.9%、93.96%和98.19%。据此计算，该产品线占主营业务收入的比例分别为89.89%、90.21%和93.48%。 由此可见，尚水智能的收入高度依赖于湿法技术路线的电池极片制造装备。 **1.2 干法技术被视为下一代核心方向，多家龙头企业加速固态电池布局** 锂电池生产工艺主要包括电芯制造和模组PACK两大阶段，其中电芯制造的前段环节涵盖制浆、涂布等工序。根据极片制造过程中浆料固含量的差异，技术路线可分为湿法和半干法/干法两大类。 尚水智能在招股书中指出，传统湿法工艺面临溶剂使用量大、回收能耗高、成本高等瓶颈。而半干法、干法技术通过大幅减少或完全摒弃溶剂，简化了工艺流程，在环保性、电池性能提升等方面具备显著潜力，被认为是下一代电池制造的核心迭代方向。该技术与固态电池在技术路径上形成协同，为其产业化提供了关键支撑。 在同行方面，尚水智能将先导智能、金银河等锂电设备企业列为可比上市公司。根据先导智能2025年半年报，截至2025年8月，全球主流车企及电池龙头已纷纷公布固态电池产业化时间表，比亚迪计划于2027年启动示范装车，宁德时代则宣布在2027年实现小规模量产。 **1.3 公司干法设备尚在内部测试，部分同行已实现量产或接单** 根据问询回复，尚水智能采用干法电极制备技术的第一、二代设备已小批量交付比亚迪等客户，目前处于“客户小试线测试及验证”阶段；第三代设备仍在“样机迭代及内部测试”阶段，预计2026年中完成内部测试，具备交付条件。公司计划在2026年下半年完成中试线技术储备，2027年完成量产线技术储备，实际应用时间将取决于市场发展和客户研发进度。 相比之下，同行企业进展更快。先导智能在2025年半年报中表示，已打通全固态电池量产的全线工艺环节，涂布环节的量产型干法涂布设备已面向大规模生产，相关设备已进入欧美及国内头部电池企业供应链，并持续获得重复订单。金银河则在2024年年报中披露，其固态电池关键设备——干法涂的连续成膜及覆合成极片设备已取得突破性进展，完全具备接单能力。 **1.4 非电池行业拓展缓慢，新材料装备毛利率波动明显** 尚水智能声称正在推进半干法、干法技术向功能膜、半导体封装、功能陶瓷等新材料领域拓展，并探索在化工、食品、医药、半导体等行业的应用。然而，根据问询回复，其在化工、食品、医药、半导体行业的在手订单金额分别仅为95.87万元、0元、0元和13.72万元，合计仅109.59万元。 此外，2022年至2024年及2025年1-6月，公司新材料制备智能装备的收入占比分别为2.86%、0.56%、0.47%和0.82%，毛利率分别为5.26%、32.81%、2.08%和-3.16%，呈现较大波动。 综上，尚水智能当前收入高度依赖湿法技术路线的电池极片制造装备。尽管公司将干法技术视为未来方向，但相关设备仍处于内部测试阶段，布局进度可能晚于已实现量产或接单的同行。同时，公司在非电池行业的拓展效果有限，新材料装备的毛利率也出现明显波动。 **二、第一大客户兼股东比亚迪入股背后，创始股东身影浮现，销售毛利率偏高** 深入梳理发现，尚水智能的重要客户兼股东比亚迪，与广州正轩、王海全在同一时期入股。而广州正轩的背后，浮现出比亚迪董事夏佐全及其女儿的身影。 **2.1 比亚迪入股后销售收入持续攀升** 2020年至2024年及2025年1-6月，比亚迪始终位列尚水智能前五大客户，销售收入分别为0.35亿元、0.86亿元、1.94亿元、2.91亿元、4.19亿元和1.44亿元，占尚水智能营收比例分别为31.73%、56.48%、49.04%、48.39%、65.78%和36.29%。 2022年9月22日，吴娟将其持有的尚水智能股权转让给比亚迪、广州正轩、王海全等。此后经过一系列股权变更，截至2025年12月7日，比亚迪持有尚水智能7.69%的股份，广州正轩持股2.09%，王海全持股0.79%。2022年12月8日，尚水智能完成股改，随后于2023年1月进入科创板上市辅导期。可见，比亚迪入股后，尚水智能对其销售收入呈现逐年增长态势。 **2.2 王海全与比亚迪、广州正轩同期入股** 广州正轩是由深圳市正轩前瞻创业投资有限公司管理的基金，后者由深圳市正轩投资有限公司控股。值得注意的是，同期入股的王海全，正是正轩投资的创始合伙人之一、副总经理。 **2.3 正轩投资董事长夏佐全为比亚迪创始股东兼董事** 正轩投资董事长夏佐全曾参与创立比亚迪，曾任比亚迪执行董事、副总裁，目前仍担任比亚迪非执行董事，并持有比亚迪2.72%的股份。根据比亚迪公司章程，夏佐全与王海全均为公司创始股东。 **2.4 夏佐全女儿亦通过广州正轩间接持股** 根据相关公开资料，夏佐全的女儿夏筱筱持有广州正轩13.33%的股份，为其第一大股东；夏佐全本人持股6.67%，王海全持股0.2%。这意味着，广州正轩和王海全同期入股尚水智能的背后，还有夏佐全及其女儿的参与。 **2.5 对比亚迪销售毛利率高于其他客户** 在新能源电池极片制造智能装备销售中，2020年至2024年及2025年1-6月，尚水智能对比亚迪的销售毛利率分别为39.36%、54.41%、52.98%、57.41%、50.41%和51.02%，而同期对其他客户的毛利率分别为44.52%、39.97%、45.2%、57.07%、46.05%和56.61%。2021年至2024年间，公司对比亚迪的销售毛利率均高于其他客户平均水平。尚水智能解释称，2022年的差异主要源于产品结构不同。 综上所述，比亚迪在2022年入股尚水智能并成为其重要股东与客户，此后销售额持续增长。同期入股的还包括比亚迪创始股东王海全，以及由比亚迪董事夏佐全及其女儿持股的广州正轩。在主要产品销售中，尚水智能对比亚迪的毛利率普遍高于其他客户。 **三、结语** 本次冲刺创业板，尚水智能的收入仍高度依赖湿法技术路线的电池极片制造装备。在干法技术被视为未来方向、多家龙头企业加速布局固态电池的背景下，公司的干法设备尚处于内部测试阶段，进度可能落后于已具备量产或接单能力的同行。 同时，报告期内比亚迪作为第一大客户兼股东，贡献的销售额持续攀升，且相关销售毛利率高于其他客户。这背后，比亚迪与关联方广州正轩、王海全同期入股，形成了客户、股东与创始股东之间的多重关联。