这一轮石油周期，走到了什么位置？

本文基于公开信息整理，仅供交流参考，不构成任何投资建议 近日，“欧佩克+”八国宣布12月继续增产，国际原油市场压力显现，油价已徘徊于60美元/桶左右。 这似乎是一个熟悉的信号——在供给持续释放、需求增长趋缓的背景下，市场不禁开始思考：**当前这一轮石油周期，究竟行进到了哪个阶段？** 周期分析需要具体的参照。作为国内最大的海上油气生产商，**中国海油**业务集中于上游勘探开发，其经营业绩与估值和国际油价走势高度关联。 回顾2014-2016年及2019-2020年的原油下行周期，在供给过剩、需求放缓的背景下，油价曾一度深跌至35美元/桶区间。 若类似逻辑在当下市场重演，则油价仍可能面临显著的下跌压力，而中国海油的估值也将随之经历周期性的压缩。这个过程在酝酿风险的同时，也可能为行业出清后的未来反弹埋下伏笔。 下文我们将以中国海油为例，尝试推演石油周期的可能路径，并探讨这家产业龙头的内在价值中枢。 **01 质地优良但估值已趋合理** 2025年前三季度，国际油价整体震荡下行，从74.8美元/桶降至66.1美元/桶，均价69.9美元/桶，同比下跌14.6%。 在此背景下，中国海油实现油气净产量5.783亿桶油当量，同比增长6.7%；油气销售收入2554.8亿元，同比下降5.9%；归母净利润1019.7亿元，同比下降12.6%。 可以看出，国际油价14.6%的降幅，在扣除公司油气产量6.7%的增长后，与销售收入5.9%的降幅大致吻合；而销售收入减少的160亿元，与归母净利润减少的147亿元（若考虑所得税及少数股东损益）也相差不大。 这与其相对简单的商业模式有关： 中国海油作为专注于上游开发的海上油气生产商，拥有我国海域油气资源的专营权，收入与利润绝大部分来源于原油和天然气的勘探生产，较少涉及下游炼化与销售业务。 其**盈利模型**可简化为：**企业利润 ≈ 油气产量 ×（原油实现价格 - 桶油主要成本）**。其中，原油实现价格是受国际油价影响的外生变量；而油气产量和桶油主要成本，则是由公司开发与管理能力决定的内生变量。 油气产量的增长能部分抵消油价下跌对营收的冲击；在桶油成本相对稳定的情况下，企业成本费用具有一定刚性，油价变动对收入的影响额大致等同于对税前利润的影响额。 因此，当国际油价上涨时，油价增量与油气产量的乘积几乎全部转化为利润增量；反之，当油价下跌时，则全部转化为利润减量。这导致公司盈利随国际油价呈现大幅波动。 观察中国海油2014-2024年的经营与估值数据（注：因其2022年方在A股上市，早期估值数据以H股市净率示意），可见以下趋势： 公司盈利的关键驱动力之一——油气产量持续增长，从日均118万桶油当量提升至199万桶油当量，年均增速5.4%，这得益于公司拥有我国海域绝大多数探矿权，海上油气“增储上产”潜力巨大。 另一关键因素桶油成本，在2014-2019年间从42.3美元显著下降至29.8美元，降幅达29.6%；此后至2024年基本稳定在29美元左右，进一步优化空间收窄。桶油成本的下降额与油气产量的乘积直接转化为利润，大幅提升了企业的盈利能力。 市场普遍认为，桶油成本的下降源于管理层出色的成本控制能力。此外，公司拥有的海上油气专营权，以及由此带来的行业技术进步红利，也是重要原因。 拆解2014年与2024年的桶油成本构成，作业费从12.2美元降至7.61美元，折旧、折耗及摊销从22.85美元降至14.75美元，两项合计下降12.7美元，占总成本下降额的92%。 **技术进步**是作业费下降的直接驱动力，例如新技术的应用将钻井周期从近30天大幅缩短至6天以内，单井成本节约显著。**规模效应**则有效摊薄了单位产量的折旧摊销成本，例如从2014年的陵水17-2千亿方大气田，到2024年建成南海“万亿方”大气区，大中型油气田的持续开发是这部分成本下降的关键。 综上，公司实质上代表了国内海上油气勘探开发的整体产业水平，**独家掌握并不断升级的海上油气勘探开发技术体系**，使得科技进步带来的降本增效成果较好地留存于企业内部，构成了其坚实的**竞争壁垒**。 观察公司桶油实现价格走势，呈现出2014-2018年、2018-2022年两轮周期。考虑到2025年前三季度桶油实现价格为68.3美元，自2022年以来油价处于下行通道。公司的归母净利润、净资产收益率（ROE）及估值也呈现同向的周期性波动。 国际油价是影响其业绩与估值的主要变量，而持续增长的油气产量与不断优化的桶油成本，则有效提升了公司在周期中的盈利水平。例如，在周期底部的2016年与2020年，桶油价格相近，但ROE提升了约5.5个百分点；在周期顶部的2014年与2022年，桶油价格相近，ROE提升了约9.6个百分点。 计算公司2014-2024年的平均桶油实现价格约为66.6美元。根据2025年上半年及前三季度数据推算，第三季度当季油价也恰在66.6美元附近。三季报显示当季ROE为4.11%，年化约16.4%。对比2018年、2021年相近油价水平下的盈利能力，公司盈利水平已实现显著提升。因此，66.6美元的油价或可视为一个基准均衡价格，对应的年化16.4%的ROE可看作是公司在原油周期中的可持续经营回报水平。 回到估值层面，假设公司维持66.6美元的桶油均衡价格，并考虑近五年桶油成本趋稳、油气产量保持约5.4%的年均增速，则利润增速大致与产量增速同步。**若市盈率维持在11倍左右，资本增值收益约为5.4%，加上当前约4.57%的股息收益率，年化综合回报在10%附近，显示当前估值已基本处于合理区间。** **02 从前两轮周期中汲取启示** 在前两轮原油周期中，中国海油的估值均出现了大幅波动。上文所用为年终估值数据，并非周期中的极值。 据Wind数据，第一轮周期的估值低点出现在2016年1月，市净率（PB）约为0.6，对应国际油价约35美元/桶，处于周期底部；估值高点出现在2018年9月底，PB约1.48，对应油价约80美元/桶，处于周期顶部。 第二轮周期的估值低点出现在2020年3月，PB约0.58，对应油价约28美元/桶，处于周期底部；估值高点出现在2024年7月，PB约1.43，对应油价约80美元/桶（而该轮周期油价顶点110美元/桶出现在2022年5月，当时PB约0.9）。 结合前述盈利模型，原油价格波动直接驱动企业盈利变化，盈利趋势又同向影响市场估值，从而形成“戴维斯双击”或“戴维斯双杀”效应。 2014年，全球石油需求增长平缓，而页岩油革命推动美国原油产量以年均百万桶的规模爆发式增长，其占全球供给比重从10%升至13.7%，供需矛盾初显。国际油价从110美元/桶高位跌至当年11月的70美元/桶附近。 同年11月，沙特主导的欧佩克会议商讨减产，在俄罗斯明确拒绝减产后，欧佩克转而推行“自由增产”策略。沙特宣布下调销往亚洲及美国的原油价格，以争夺市场份额，导致油价在当月进一步跌至57美元/桶。 2015年，在供过于求的格局下，国际油价在50-65美元区间震荡后，最终跌向周期底部的35美元/桶。 低油价迫使非欧佩克产油国的高成本产能退出，供给过剩局面逐步缓解。 2016年底，欧佩克达成日均减产120万桶的协议。叠加2015-2016年全球油气勘探开发投资大幅削减20%以上，导致2017-2018年新增产能不足。在供给紧张推动下，油价回升至80美元/桶。 2019年，受中美贸易摩擦影响，原油消费收缩，同时非欧佩克产油国产能有所恢复。供大于求下，油价重心下移至55美元/桶。12月，欧佩克+达成日均减产90万桶的协议。新冠疫情初期，油价在2020年2月下滑至50美元/桶附近。 2020年3月疫情全球蔓延，在欧佩克+会议上俄罗斯拒绝进一步减产，欧佩克开启新一轮“价格战”。沙特大幅下调对欧、亚、美客户的原油售价，导致国际油价暴跌至28美元/桶。 2020年，全球油气勘探生产资本开支骤降约32%。随后，欧佩克+达成史上最大规模的减产协议、新增产能不足，以及疫情后需求快速复苏，共同推动油价在2022年冲高至110美元/桶。 **03 对当前石油周期的深度推演** 当前，国际油价已来到60美元/桶附近。供给端，美国页岩油产量创下1370万桶/日的历史新高，欧佩克+逐步恢复此前的减产额度，巴西、圭亚那等国产量大幅增长。需求端，中国成品油消费已过峰值，中国石化财报显示2024年成品油消费下降1.9%，2025年前三季度下降3.6%，其他主要经济体需求总体平稳。 **市场对供大于求的格局已形成共识。** 当前情形与2014年下行周期有相似之处：供给端快速增长，需求端增长乏力。在假设供给端不出现产油国冲突、重大自然灾害等意外扰动，需求端不出现类似疫情的断崖式下跌的前提下，参照2014年周期，可以推演国际油价可能在较长时间内围绕50-65美元/桶区间波动并逐步下行。 在55或50美元/桶的关键位置，若欧佩克+试图组织减产，而俄罗斯等方出于“收入最大化”考虑再次拒绝，可能引发新一轮价格竞争，加速油价跌向35美元/桶的底部区间，并同步带动中国海油估值下探。待高成本产能出清、新增供给不足、欧佩克+达成新的平衡协议后，市场供不应求的局面将再度推动油价及企业估值上行。 **前两轮周期及本轮推演中出现的28-35美元/桶底部区间并非偶然，上行周期必然伴随的新增供给不足也非臆断，这由行业特性决定。** 原油生产前期需要大量的勘探开发固定资产投资，从投资到产出通常有2-4年的滞后。 相关测算显示，美国页岩油的全生命周期成本约在65美元/桶，其中前期固定资产折旧等沉没成本约30美元/桶，作业费用、税费等变动成本约在30-35美元/桶区间。 前期固定成本已经发生，只要油价高于变动成本，油田维持生产就仍有利可图。因此，30-35美元/桶的变动成本区间构成了供给收缩的油价底部。在低油价时期，行业资本开支必然缩减，年内美国页岩油企业已出现削减开支和关井现象，中国海油资本开支也同比下降9.8%，这将导致2-4年后的产能增长放缓。 上述推演未考虑产油国大规模冲突、贸易摩擦急剧升级等可能显著影响供需的突发因素。 有市场观点认为，能影响日均百万桶供需规模的突发地缘事件，可能在短期内带来5-10美元/桶的油价溢价。回顾年内伊朗-以色列冲突、5月欧佩克增产决议等事件的影响，与此观点大致相符。当前市场关注的一个潜在变量是俄乌和平协议，有分析测算，若俄乌冲突结束，俄罗斯原油出口可能增加约300万桶/日，这将加速上述推演进程。 中国海油估值随原油周期下移与修复的过程，存在市场认知的预期差。笔者认为，**未来3个月或可验证推演的大方向是否正确，1年内或可验证推演中的主要假设是否成立。** 但需要认识到，原油周期跨度往往长达数年，相应的投资策略也应与之匹配，并做好风险管理，在关键时点重新评估供需形势，对推演逻辑进行动态修正。